当次贷问题浮出水面，高杆杆 + 低质量资产就成了致命毒药，两支贝尔斯登基金不但遭到重大损失，而且所持债券的低流动性让它们很难减仓。为其提供资产抵押融资 (Collateralized loan) 的美林、摩根大通等马上慌了神，一致要求贝尔斯登“给个说法”，因为一旦这两支基金的区区16亿美元净值赔完，就该轮到借钱给它们的银行了。从法律上讲贝尔斯登可以不管，两支基金虽属于它旗下，但法人关系是分离的。曾经拒不参加营救LTCM、在街上有“不仗义”名声的贝尔斯登老总凯恩（James Cayne）权衡再三，还是决定出手援救，毕竟这回出事的是自家买卖，关乎自家声誉。于是贝尔斯登许诺注资16亿美元，但这对高杠杆的对冲基金来说，也就够打几个水飘而已。 现在轮到美林“不仗义”了，宣布将公开拍卖两支基金作为贷款抵押的8亿美元面值CDO债券。
消息一出，街上一片哗然：在下跌的市场公开拍卖烫手山芋，卖出的肯定是跳楼价！本来含有次贷的CDO等结构化债券流动性差，交易很少，所谓的“市值计价”(Mark to Market) 基本上都是估价，次贷问题发生后，很多投资者假装不知道，不承认他们手中的债券市值已经降低。 这层“窗户纸”不捅破，本来大家还可以再相安无事一段时间，杠杆投资者们也还可以用高估的资产价值抵押借钱，资金链一时不会有问题；假以时日，也许市场会反转，投资者也有慢慢降低杠杆的机会。 可是现在美林要公开拍卖贝尔斯登基金用做贷款抵押的CDO债券，投资者马上要面对最不愿面对的事实：手中结构化债券的真实市场价格。 “皇帝的新衣”一揭穿，崩盘的就决不止贝尔斯登两支基金了！

于是有人呼吁美林“大局为重”，但更多的投资者开始试图抢在别人前面先撤退，有的甩卖资产，有的增加CDS对冲，金融秃鹫们也见机出手，落井下石地大举放空各种信用保险。 次贷信用指数 (Subprime ABX) 从90以上很快被砸到50多，市场陷入恐慌。位于波士顿的索伍德基金 (Sowood Capital) 崩盘，损失15亿美元，贝尔斯登的两支“肇事”基金也终于在7月底进入破产状态。
8月9日，法国巴黎银行宣布，旗下三支有关次贷的对冲基金暂时停止接受投资者撤资要求。这条消息为越烧越旺的次贷之火又浇了一桶油。就在一星期前的巴黎银行季报说明会上，该行老总还信誓旦旦的宣称“次贷问题对巴黎银行影响微乎其微”，现在其所属对冲基金却突然停止投资赎回，很明显是资金链受到威胁。这表示次贷之火已经越过大西洋，在欧洲登陆了！
恐慌迅速蔓延，各种杠杆套利者都面临巨大压力。其中的机理很容易理解：风险容忍度极低的货币市场投资者遇到危机，自然要试图撤资，所有依赖短期融资的杠杆投资者都会受影响。从另一角度分析，同时使用多种策略的杠杆投资者面临资金问题，会以各种方式降低杠杆，次贷资产卖不掉，他们就会抛售其他资产，将恐慌传染到其他市场。

杠杆投资者们无秩序的撤退很快演变成自相践踏的大溃败。别忘了，大家用的模型都差不多，做的交易也都差不多，先逃跑的人会将市场推向模型所指的反面，逼的本来不想逃跑的人也必须减仓。在这样的狼狈撤退中，处境最为艰难的是重仓位的大型基金，平日呼风唤雨的大鳄们现在成了跑不快的笨重大象，高盛旗下的全球阿尔法基金 (Global Alpha Fund) 就是其中的典型。
阿尔法基金曾是高盛的骄傲，净资产达100亿美元，它的数量模型曾经像“提款机”一样神奇地工作。其实从名字就能看出该基金的“高科技”成分：“阿尔法”是投资届术语，代表超额回报，与之相对应的是“贝塔”(Beta)，代表系统风险，或者说宏观市场“水涨船高”带来的回报。简而言之，靠“贝塔”赚钱属于撞大运，境界很低；避开系统风险，靠“阿尔法”赚钱才是真功夫。 管理高盛阿尔法基金的，就是一群“任市场潮起潮落，我自专心提款”的金融高科技精英。
阿尔法基金的模型算法当然是不传之秘，但从大方向讲，属于相对价值类。研究人员通过分析大量数据找出影响金融产品价格的“风险因子”(Risk factor)，比如市场因素、市盈率、利率等，然后基金经理们挑选一些金融产品，用对冲手段“剔除”不想要的风险因子，把宝押在另外一些因子上，从这些因子中提取“阿尔法”（超额回报），再用杠杆放大。 本质上这种交易方法是在赌金融产品间价差向“历史正常值”回归。靠着精准的模型，阿尔法基金在网络泡沫破裂后的几年熊市中一直赚钱，2005年更创下年回报率51% 的惊人纪录。 该基金负责人卡哈特（Mark Carhart）曾经在2006年5月的一次投资者会议上“狂妄”地宣称：“巴菲特那一套已经过时了。” 牛皮刚吹完，阿尔法基金的好运就在2006年夏天戛然而止，此后一年时间竟然累计亏损40%。那些神奇的模型为什么忽然不灵了呢？

答案也许很简单，在美联储连续17次加息后，市场上的流动性在2006年下半年开始出现局部退潮。前文讨论过，当流动性减少的时候，资金链受影响的套利交易者会收缩，市场价格会变得“不正常”，依靠相对价值模型赌各类价差回归“正常”的阿尔法基金赔钱再“正常”不过。 这支基金的模型中很可能忽略了一个最重要的“贝塔”：整个市场流动性潮水涨跌的系统性因素！
在2007年夏天之前，流动性的退潮还是缓慢而不均匀的。然而当两支贝尔斯登基金点燃的次贷之火开始迅速传播后，一切都忽然改变了。 处于影子银行体系核心的投资银行、对冲基金纷纷不惜代价降低杠杆，使得银行体系内某些部分的货币乘数突然减小，流动性出现引力坍缩，许多像阿尔法基金这样走避不及的杠杆投资者都被吸进了漩涡！

覆巢之下，安有完卵。我们的市政债券市场，也突然遭遇夏季风暴。
在此先要介绍一下市政债券市场的主要套利交易手段。前文提到过，长期市政债券供过于求，利率偏高，短期市政票据求过于供，利率偏低，对套利交易者而言这是很好的机会：他们可以一手买进长期市政债券拿高利息，另一手发行结构化短期市政票据低息融资，把供求不平衡关系转化成赚取利差的机会。套利者通常还会用利率掉期等衍生品对冲，把债券利率风险转化为基差 (Basis) 风险。我们不必深究细节，只需记住两点：第一，基差变小，套利者就赚钱，反之亦然； 第二，基差波动一般比利率波动小的多，便于使用高杠杆。
类似的套利交易还可以通过“市政指数比例掉期”(SIFMA Ratio Swap)实现。笼统地说，比例掉期是反映市政短期票据和普通短期票据间利率关系一种衍生产品。美国的最高联邦个人所得税率和最高企业所得税率都是35%，所以利息免税的市政票据利率应该是普通票据利率的65%左右，如此不论投资哪种票据、税后利息收入都差不多。实际上也确实如此，比如作为普通票据利率基准的LIBOR指数为5%，那么市政票据基准的SIFMA指数大体就在3.25% 左右。

由此延伸出一个掉期市场，比例掉期的合约双方交换的是SIFMA指数和固定比例的LIBOR。 如果十年比例掉期的市场价是75，粗略地说就表示市场预估今后十年的平均SIMFA、LIBOR比例约为75%。这种衍生产品的一个有趣特点是：一般年份越长，比例越高，例如五年比例为70，十年为75，而三十年则是80。乍一看这是说不通的：难道税率会越来越低吗？ 美国这么多财政赤字，一般预测税率以后会涨，比例掉期应该越来越低才对呀！
实际上长期比例“过高”也是市政债券市场供求关系不平衡的反应，并非投资者真的认为税率会越来越低。对套利交易者来说这又是一个很好的机会：如果在75的价位放空十年比例掉期 (Receive ratio)，而今后十年间的实际SIFMA、LIBOR比例受税率制约维持在65%左右的话，不就能净赚10%×LIBOR的利息吗？如果税率升高，还能赚得更多。
在次贷危机前的几年里，市政债券市场的套利者越来越多，长期债券的和对冲间的基差从150基点被压缩到80基点，三十年比例从85降到74，几乎所有人都在赚钱，这又吸引了更多套利者加入，连一些传统共同基金都开始使用杠杆。我们组2006年的利润就是一部分来自基差缩小，一部分来自比例降低，另外一部分来自利息收入和买卖交易盈利。
好几家投行还做起了将“放空比例”交易打包做成债券的生意，我就为鲁西银行设计过此类中期票据 (Medium Term Note)，而且销路不错。这些中期票据的浮动利率是用数学公式决定的，其中包含5到20倍的杠杆，只要市政债券市场保持“正常”，票据的利率就相当高。 持有它们的各国投资者高兴的拿着通常很不错的利息，却未必知道自己正在做美国市政债券市场的杠杆套利交易。在华尔街推动下，全世界人民都“对冲基金经理化”了！

7月26日星期四，比例开盘即跳高到75 1/2，中午时分竟然在76的价位上成交了几次。三十年比例回到2006年的水平了，相对价值模型显示出“非常高”的信号，这个数月间只在 1/2范围内波动的市场，竟然在几天内上升了2。我的手心开始冒汗，仿佛趴在战壕里的士兵手指颤抖地扣在扳机上，等待着敌人靠近——我准备放空。
前文介绍过，我们组的比例交易主要在银行间市场 (Inter-dealer market) 进行。各投行的交易员通过中介匿名讨价还价，出买价称为“Bid”，报卖价称为“Offer”，如果按买方出价成交叫做“Hit bid”，如果按卖方报价成交叫做“Lift Offer”，当然双方也可以在某个中间价成交。 如果市场上升动能很强，通常会在“Offer”（卖方报价）成交，反之亦然。
且说三十年比例涨到76之后，开始下跌，连续几次在买方出价成交 (Bid hit)，然后暂时停在75 5/8。应该是见顶了，再不动手可能错失放空机会，我深吸一口气，按下直线电话按钮，向三个中介发出指令：
“I can offer 25 million 30 year ratio at 75 3/4.”（2500万30年比例，我报卖价75 3/4）
我报了比上次成交高 1/8 的价格，想以此吸引买家还价，以便在略高的位置放空。可是买家竟然没有还价，一分钟不到，广播盒子里就传出中介马丁（Martin）急促的呼叫：
“You are lifted on 25, counter-party UBS!” （2500万，按你报的卖价成交，对家是瑞银）
“OK。”我机械的应了一声。 这么快就成交了，我有种怪怪的感觉，仿佛刚跳出战壕就被流弹击中。

广播盒子里的马丁还在继续：“Brokerage $7000, they are asking if you want to do another 25?” (中介费7000美元，对家问要不要再做2500万？)
“No。” 我的感觉更怪了，他们还想做，比例可能会上涨！果然，卖方报价很快就退到了76，直觉告诉我市场上升动能很大，应该立即平仓止损。刚做的这笔交易，比例每变化1就输赢20万美元，在76平仓会损失5万美元外加中介费。 然而我无法接受认输出场的结果，止损就意味着承认自己错了，我的模型也错了，而且短短二十分钟就赔掉5万美元，多么愚蠢！
我没有平仓，企盼着第二天会反转。 但人是有第六感觉的，那天晚上我竟然失眠。 自负(ego) 让我不愿面对现实，宁可抓着“希望”这根稻草，但直觉明白无误的告诉我：市场发出的信号很明显，还会继续涨。这两天我听到过对冲基金正在退出 (Unwind) 市政债券套利交易的传言，它们会不会是在次贷等别的市场遭到损失，所以急着从还有流动性的比例市场抽身，套现的同时降低杠杆呢？ 照《天才失手》一书中关于LTCM崩盘前夕的描述，这很有可能！ 而且不少套利者都重仓放空比例，这几天他们已经遭到很大损失，如果现在“秃鹫”进来推高比例的话，很多人可能要被迫平仓！

对冲基金从比例市场的仓惶撤退迅速将恐慌传染给了其他市政债券套利者，在比例市场突然跳高的几天后，现货债券的抛售压力也开始增大。 熟悉的一幕又上演了：买方出价不停的后退，但是看上去已经很糟糕的出价还是不断的被“Hit”，直线下落的价格让越来越多的杠杆投资者面临难以承受的损失，只能被迫减仓。现在我们组为了逐利“过度收藏”的恶果显现出来了，在这样的市场里那些“猫盆狗碗”债券是绝对卖不出去的，我们勉强抛售了些“青花瓷”降低杠杆，也只是杯水车薪。更糟糕的是，很快就基本上看不到买家出价了，市场进入了最坏的状态：没有市场！
我们手中有十几亿美元头寸，基差每上升1点就损失100万美元。债券价格在稀少的交易中自由落体般下跌，基差很快就从80跳到了120！我们在短短两星期时间内就损失了几千万美元，曾经是赚钱标兵的市政债券组成了“军事法庭”调查对象，公司高层从伦敦派来的工作组进驻了。
由资深风险控制专家领衔的工作组的任务是查清我们赔钱的真正原因。我们和工作组开了一系列会议，颇有点“在规定的时间、规定的地点、交待规定的问题”的意思。我估计投行的调查程序和中纪委应该差不多，“双规”不久后就会做出“处理决定”，是允许我们“戴罪立功”还是“军法从事”就要看工作组的结论。 于是我向文森和罗杰提出了自己的见解：在这种时候我们需要给工作组留下的印象是“败而不乱”，而不是“束手待毙”，尽管债券市场处于流动性真空状态，我们还是得想办法增加对冲，巩固防守。

债券头寸上一时动弹不得，何不用围魏救赵之计？几个月前看过的一篇瑞银关于固定收益市场的研究报告给我带来了灵感。那篇文章指出，债券投资者要想增加收益率 (Yield) 通常有三种方法：购买期限较长的债券 (Extend on the curve)、购买信用风险较高的债券 (Go down the credit ladder)，或出售选择权 (Sell options)。 因此在债券投资者扩张的市场中，往往出现收益曲线越来越平、信用保费越来越低、选择权越来越便宜的现象。目前投资者正不惜代价收缩，我们何不把瑞银的观察反过来用，赌收益曲线变陡 (Steeper curve)、信用保费变高 (Wider CDS)、选择权变贵 (Higher volatility) 呢？这些手段应该能对冲我们债券头寸的一部分风险，而且工作组会看到我们正在用符合逻辑的办法减少市场冲击。
据说美国海军陆战队有一条作战原则：在遭遇敌人火力袭击时，必须立即前进或后退，绝不能原地不动干等着挨打。在我们积极地采取了收益曲线、信用保险和选择权等对冲手段后，战局有所稳定，尽管基差从120进一步扩大到140，但新的对冲措施相当程度上弥补了债券上的损失。更重要的是，工作组看到的不是一群不知所措的败兵，而是三名正设法突围的陆战队员。 最后工作组做出结论：难以控制的市场因素造成了市证债券组的重大损失，该组交易员无失职行为。
我们安然渡过了“军事法庭调查危机”，总算松了口气。 然而对于整个金融体系来说，漫长而痛苦的去杠杆化 (De-leveraging) 过程才刚刚开始。

美联储以黄金和美国国债为支撑发行美元货币，守着“印钞机”永远不愁“没钱”。它通过买卖国债调整银行体系中的基础货币数量，调节利率，达到控制通货膨胀，平滑经济周期的目标，完成“保证物价稳定”和“就业极大化”的两大职责。
美联储的另一个重要职责是对银行业实行监管，确保银行体系正常运行，并在必要时紧急注入流动性。因此当2007年夏季风暴席卷金融行业的时候，所有人的目光都转向了美联储。
8月17日，美联储紧急降低了联邦贴现利率 (Federal Reserve Discount Rate)，并表示将以各种方式增加系统中的流动性。联邦贴现利率的象征意义多于实际意义，美联储为什么“玩儿虚的”，不降低真正是短期利率标杆的联邦基金利率（Fed Fund Rate）呢？其实美联储也有苦衷。2007年上半年石油和农产品等大宗商品价格猛涨，美联储不得不连续加息以对付通货膨胀，可银行体系忽然又面临危机，呼唤减息。左右为难之际，美联储选择了先降低象征性意义的联邦贴现利率，向市场发出信号的办法。虽是虚招，但“武林盟主”已经把手按在剑柄上，这就足以震慑全场了。
危机似乎过去 （2）
美联储一表态，我们那沉寂了好几个星期的电话线忽然又忙碌起来，街上的销售们大部分都问同一个问题：
“Do you have any bond to offer?” （有什么债券要卖吗？）

市政债券先是在低位出现成交量大幅增长，进而价格开始连续跳高，几天前还是有价无市的惨淡景象，瞬间竟又变成竞相争购的牛市。 联储出手仿佛给市场注射了一剂强心针，从股市到债市，各种金融产品价格快速反弹，贝 尔斯登基金点燃的次贷之火似乎得到了控制。

究其原因，凶猛的夏季风暴固然将很多杠杆投资者打了个措手不及，然而遍野哀鸿之中，却也有几家欢喜。 毕竟刚经过了几年大牛市，不少投资者还有相当大的风险胃口，有的风暴前已经清仓，正等着杀个回马枪，也有的错过了牛市，一直在找机会进场——其实那种手握大把现金天天看着市场涨的感觉可能比赔钱还难受。 夏季风暴中各种金融资产的价格忽然暴跌，手里有钱的投资者一看机会来了，纷纷准备进场捡便宜。 美联储的减息动作，相当于吹响了反攻的号角！ 例如，城堡对冲基金买下了崩盘的索伍德基金的大部分资产，美国银行则宣布向受次贷问题影响而股价下跌三分之二的全美第一大房贷公司“全国金融公司”(Countrywide Financial) 注资20亿美元，该行老总路易斯（Ken Lewis）表示：“市场低估了全国金融公司的价值”，自以为捡了便宜的得意之情溢于言表。

抄底的投资者一进场，原本处于流动性真空状态的次贷和市政债券等市场交易活跃了起来，本来还在观望的投资者见状也加入了捡便宜的行列，大量资产从资金链脆弱的“软手”(Weak hand) 中转到了资金充裕的“硬手”(Strong hand) 中，贝尔斯登基金引发的杠杆投资者大撤退暂时停止了。债券市场一稳定下来，刚被风暴推到离“正常值”很远的各种价格价差又开始像钟摆一样往回运动，次贷信用指数 (Subprime ABX) 快速反弹，市政债券基差也从140下降到110。 抄底的城堡基金等成了大赢家，历史似乎再一次证明：所有金融危机都是逢低吸纳的大好时机。
美国投资界的决策者和操盘手普遍只有三、四十岁，这是在资本市场蜜罐里泡大的一代，对他们来说，三十年代大萧条中银行大批倒闭的惨淡景象已经过于遥远了，他们记忆中的所谓“危机”实际上都只是影响金融体系一部分的局部问题。 从1987年股市“黑色星期一”到九十年代初的储贷银行危机 (Savings and Loan Crisis)，从1998年俄国债券危机到2000年互联网泡沫破裂，其实都是逢低吸纳某些金融产品的大好时机。的确，在那些银行分业经营，“连环计”还处于萌芽状态的年代里，火势是容易被控制的。何况华尔街的背后还有“山姆大叔”（Uncle Sam，美国政府）撑腰，遇到危机美联储总会大幅减息，政府也会出台各种救市措施，在关键时刻拉华尔街一把。虽然很多人都声讨这种“华尔街输钱，纳税人埋单”的所谓“道德风险”(Moral hazard)，但几乎没人相信关乎经济命脉的银行体系真出了大问题美联储和政府会袖手旁观。

如此一来，华尔街精英们还怕什么呢？ 既然所有危机都是机会，当然要趁机捡便宜，而且有山姆大叔的安全网，走高杠杆金融钢丝也坦然多了。 想在金融这一行出人头地就得冒险 (Take risk)，想在年底拿到大笔奖金也得冒险，所以在夏季风暴终于平息后，大家纷纷冲进来抄底，金融市场刹那间又是一派“春回大地”的气象。
2007年10月9日，美国股市最具代表性的标准普尔500指数 (S&P 500 Index) 冲到1565点，创下历史新高。很像2000年互联网泡沫破裂后的情形，那年春天曾有过一场纳斯达克指数从5000点掉到3000点的“春季风暴”，几个月后标准普尔指数也曾强劲反弹到1500点以上，几乎创下新高。但那只是一次回光返照式的上涨，互联网泡沫破裂引发的连锁反应很快将股市拖入三年之久的大熊市，标普一直跌到720点，用了7年时间才收复失地。
我们多次谈到，金融市场的涨跌与流动性和投资者风险胃口息息相关。由此可以解释为什么大牛市通常不会一下结束，而往往有“双顶”。长期牛市之后，投资者的风险胃口不可能马上完全消失，“盛世兴收藏”的惯性会持续一段时间，如果“瓷器”不流行了，投资者会转向“名画”、“邮票”之类的其他产品。例如在2000年春天网站类股票全面跳水后，投资者风险胃口和市场流动性曾一度转向蓝筹股、新兴科技股和能源类股，那些“新热点”拉高了标普指数，却没有带动其他股票走出新一轮涨势，更没有改变整体经济的颓势。 后来新热点股票逐渐有孤掌难鸣的趋势，最终被一浪又一浪的大盘跌势淹没。值得注意的是：科技股泡沫破裂的时机也与流动性变化密切关联。1999年，美联储为对付俄国债券危机余波和预防电脑千年虫影响，刻意增加银行体系中的流动性，客观上助长了互联网泡沫。 2000年年初，美联储从市场抽回流动性，并连续加息遏制通胀，终于捅破了泡沫，这与次贷危机何其相似！