新交易员要取得代表公司做交易的资格，首先需要通过“第七系列”(Series 7) 和“第六十三系列”(Series 63) 考试，前者涉及证券法规，客户交易等方方面面，后者涵盖地方性法规，都是选择题考试，答对 70% 就算过关。新员工只有三次机会，过不了就得走人。 好赌的交易销售人员经常用某人的考试分数打赌，有的还做起了“买价75，卖价80”之类的“做市交易”。我的考试成绩本来是牛派赚钱的大好时机，但由于全体做多，没人赢到钱。好像没费什么力气，我“第七系列”就考了个罕见的95%，这使我一度对自己产生了怀疑：为什么数学研究做不动，标准化考试却总是取得变态高分？ 难道真是“高分低能”吗？ 一番反思之后，我悟出了其中的道理：数学追求的是绝对完美，看似简单不过的哥德巴赫猜想、庞加莱定理，能让数学家们花费上百年的时间，所以这一行不适合我。高盛的策略部门需要的是金光闪闪的资历、权威式的话语权，这工作也不适合我。做交易员倒是和参加标准化考试颇有类似之处：两者都需要反应快，在有限的时间内迅速分析大量信息，然后综合各方面情况，做出未必最佳，但是“较佳”的选择。和考试学生一样，交易员也有机会根据自己的“分数”调整策略，以利再战。
我为终于找到了适合自己的职业感到无比振奋：脱离了21点和德州扑克的“业余赌场”，进入了华尔街这个“职业赌场”，用老舍先生《茶馆》里的话说：“咱不抽大烟了，改抽白面儿了！

　身处2006年镀金时代中的华尔街精英们，很少有人想得那么远，即使“明年”都是遥远而缺少意义的：明年，还未必在这家银行干呢。 大家都在为年底的奖金奋斗，努力在今年给公司多赚点钱，金融杠杆自然是不可或缺的工具。
每月盈利数百万美元的鲁西银行市政债券交易组，就是“华尔街模式”的范例。 我们管理的债券头寸（Position) 高达十亿美元以上，用来买债券的钱绝大部分是借来的，最普通的融资方式是短期抵押回购（Repo: Repurchase Agreement)，通常为隔夜拆借。在这种合约中，借钱的一方把债券卖给放贷的一方，并承诺一天后用包含利息的略高价格买回来。回购借贷方式因为有抵押品，信用风险小，所以利率常常比短期国债还低，是最便宜的融资方式。放贷方一般为货币市场基金、企业财务部门等有“暂时不用的闲钱”的投资者， 而借贷方通常为使用金融杠杆的投行、对冲基金等，它们可以每天“滚动借款”(Roll Financing) 融资，直到将债券卖掉为止。每个回购合约的具体条款都是双方讨价还价的结果，放贷方为了保险，会依据借贷方信用好坏、抵押资产的风险程度等要求借贷方提供“折减” (Haircut)，比如说用价值100元的资产抵押只能借款95元，这样即使借贷方违约，放贷方也有比较大把握保本。
回购市场是投资银行资金链上非常重要的一环，以鲁西银行为例，自有资本数百亿美元，用于交易的只是其中一部分，而一个市政债券组就有超过十亿美元的头寸，这样的交易组鲁西银行在世界各地有很多，显然必须借钱维持经营，而且必须尽量依靠融资成本最低的回购市场。 鲁西银行是信用好的大银行，回购借款利息低、折减少，有利于使用金融杠杆。 也许有的读者会问：如果回购市场放贷方的投资者忽然拒绝提供贷款，或是提高利息，要求更多折减会怎么样呢？答案是：您已经在十分超前地考虑金融危机中的问题了。
回购的模式被华尔街推广，创造出各种结构化短期融资产品，比如SIV（Structured Investment Vehicle)，市政债券特有的TOB（Tender Option Bond) 等等。由于美联储的低息政策，这些短期融资的利率相当低，华尔街用借来的钱投资收益高的长期债券，或是有一定信用风险的债券，借机获取利差。以市政债券组为例，假设总头寸为十亿美元，如果债券收益和融资成本间有1%的利差，那一年就是一千万； 要是这十亿美元的盘子再买进卖出“转”上一遍，平均每笔赚个1%，就又是一千万。别忘了，我们买债券的钱绝大部分是借的，使用银行资本不过千万美元左右，ROE（此处为毛利润率）是惊人的百分之几百。 从杜邦公式的角度看，提高利润率的“微软模式”和增加周转速度的“沃尔玛模式”对我们固然重要，但起决定性作用的还是“华尔街模式”的高杠杆！
金融杠杆是把双刃剑，对亏损一样放大：如果资产回报率是－1％，那可就是亏好几千万了。 所以做杠杆投资的交易员无不绞尽脑汁考虑如何对冲风险，比如我们组通常会用掉期（Swap）控制利率风险，这样从理论上讲不管利率如何变化，债券和掉期的盈亏都会大部分冲销。

为什么一定要对冲呢？如果只是担心风险，“赌注”小点不就行了吗？ 这是个十分微妙的问题。在第1节中，我们曾经讨论过21点游戏的缺点：输赢波动太大，所以不能下大赌注。 许多金融投资工具也存在类似问题，比如美国股市的长期复合平均年回报率约为7%，但波动性很大，因此不能多用杠杆，否则赶上熊市本钱就赔光了。对冲的目的就是要“改造”这些“赢面大，但波动性强”的游戏。 假设某对冲基金发明了一种“熊亏”交易法，平均年回报率为－3%，乍一看很可笑，赔钱的事谁愿意干？ 可如果“熊亏法”能极好地冲销做多股市的风险呢？假设二者一起使用平均年回报率只有3%，但波动性很低，此时加上10倍、20倍的杠杆，总回报率岂非远远超过单买股票的7%？对冲手段就是以损失部分资产回报率为代价，降低波动性，然后加大杠杆提高利润率！说来说去，还是杜邦公式！
可见，对冲和杠杆其实是孪生姐妹。对冲基金经理们和自营交易员们绝非善男信女，他们对冲可不是因为胆小，而是要在风险和金融杠杆之间走钢丝，借以取得高回报。很明显，这是个“高技术”的买卖，各投行、基金为在竞争中取得优势，从数量模型到电脑程序的军备竞赛不断升级，交易和研究人员中也越来越多地出现了数学家、物理学家和火箭工程师的身影。
在市政债券组，就数我数学最好——咱毕竟曾经站在数学殿堂门口向里面张望过，因此我负责设计对冲方案。在数量研究部门协助下，我做了大量数据分析，测算了各种衍生产品的对冲参数，还设计出根据相对价值调整投资组合结构的模型。市政债券组这架“战机”在精密的雷达仪表帮助下平稳飞行，利润源源不断，我心中也很有几分成就感。
理工科出身的人由于所受训练关系，常常不自觉地报有“万物皆有其一定规律”的看法，譬如用开普勒定律可以准确测算行星轨道，那么金融市场也必然受某些“定律”支配，摸清了这些规律就可以无往而不胜。的确，2006年的市场在科学家们支配下似乎变得越来越“乖”了：市场参与者都有类似的思维方式，差不多的模型，而且不断有新参与者加入，所有人都用大同小异的方法，雨后春笋般的对冲基金和自营交易组们当然会把市场推向模型指引的方向。然而，行星没有感情，人有，今年的贪婪在明年就可能转为恐惧，亘古不变的“市场开普勒定律”是不存在的。
在2006年，主导市场的是“贪婪”：投资者都在挖空心思争取高一点的回报。华尔街当然不会错过这样的机会，于是各种衍生产品大行其道，很多都是包装好的杠杆投资工具。比如信用风险掉期 (CDS，Credit Default Swap)，它是一种保约，甲方定期向乙方交纳保费，被投保的企业如果出现信用违约（粗略说就是付不出利息，还不出本金），那么乙方赔偿甲方损失。CDS的设计初衷是为了转移信用风险，但后来却越来越多的被用来投机。为迎合需求，投资银行又发明了“信用风险指数掉期”(CDX)，这是一篮子掉期合约，投资者可以同时押宝很多公司的信用风险。由信用较好的投资级 (Investment Grade) 公司组成的CDX IG指数，在大批投资者卖保险的压力下，保费越来越低，只有每年几十个基点（百分之零点几），表示投资者乐观的预估 CDX IG 指数涵盖的一百多家企业中平均每年只有约一家出现信用违约。

美国人的思维，比较偏向直线型： 对于未来的发展趋势，他们往往会把今天的荣景无限延伸，或许几百年来的历史让美国人习惯了“明天会更好”。而中国人对趋势的看法，则偏向于周期：经历了数千年的王朝更迭，盛衰交替，“分久必合，合久必分”的逻辑已经融入我们的民族记忆。2006年的金融市场，歌舞升平，好日子似乎看不到头，但我心中隐然觉得：
乱世，总有一天会回来。
近二十年间，美国金融市场曾经数次被推到乱世边缘。最著名的一次，是1998年的长期资本对冲基金 (Long Term Capital Management) 危机。关于 LTCM 的兴衰史，作家洛文斯坦（Roger Lowenstein）在《天才失手》(When Genius Failed) 一书中有详细记录。 这本书我读过很多遍，因为我相信：
历史往往惊人的相似。

创立于1993年的LTCM 基金，与华尔街鼎鼎大名的索罗门兄弟公司渊源深厚。上个世纪八十年代，索罗门公司创建了房贷抵押担保债券市场，开启了资产证券化的新时代，该公司还率先展开了大规模套利交易 (Arbitrage)。LTCM 基金的核心人员，就是长期担任索罗门公司套利交易部主管的麦瑞外泽 (John Meriwether) 率领的一**易员。所谓套利交易，严格意义上说应该是完全没有风险却可以获利的交易，这种机会毕竟很少，所以实际中的套利交易以风险较小的价差交易 (spread trade) 居多。在价差交易中，投资者买进一种金融产品，同时卖空另一种金融产品，只要两种产品的“价差”变化符合预期就能赚钱。比如套利交易员看到30年国债的收益率比29年国债的收益率少了10个基点，就可能按比例购入29年国债，放空30年国债（债券收益率和价格反向变化），这样不管两种国债价格如何变动，只要它们的利差缩小，套利交易就能赚钱。 10个基点 (0.10%) 不算多，怎样把小钱变成大钱呢？读者现在应该很熟悉债券交易的套路了：用杠杆呗！

　　恐慌迅速从俄国债券相关市场蔓延到股市、汇市、债市等等，投资者除了最安全的现金和美国国债什么都不要，疯狂抛售其他资产，杠杆投资者们更是纷纷减仓，降低杠杆以求自保。一片相互践踏的狼藉中，只有一个巨人木然不动：LTCM。 上千亿美元的资产、上万亿美元面额的衍生产品，你叫它怎么平仓？
LTCM 的大部分价差交易，本质上都是在赌某些小概率事件不会发生，就好比说百年一遇的洪水今年不会来。如果洪水真来了，LTCM 损失应该也有限，因为它的风险分散在很多理论上相互关联很小的交易里：总不至于又是洪水、又是地震、又是飓风、又是陨石坠落吧？ 用统计数据可以研究这些自然现象间的相互关联， 金融学家也用类似的办法分析金融产品间的价格走向关系。那么如何解释近乎随机的价格上下波动呢？ 金融学家们依然从科学中寻找灵感，用解释分子随机运动的“布朗运动”(Brownian motion) 量化市场价格的“随机”部分。布朗运动简而言之就是一个分子向前运动，每一步可以向左前方45度，也可以向右前方45度，完全随机，这样最终分子的位置符合正态分布。 我们不必深究数学细节，只需知道这意味着分子“跑到离中线太远的位置”的可能性极小。 由此可知，舒尔茨们和莫顿们以布朗运动为基础的模型也会得出类似结论：“随机”运动的金融产品价格跑到离“正常值”很远地方的可能性也极小。LTCM的价差交易，基本上是在赌各种“金融分子”不会跑到离“正常值”太远的地方。 即便某个分子“不乖”也没大问题，因为历史数据告诉天才们这些“金融分子”相互间的关联性不大，“同时不乖”的可能性微乎其微。
这些看似天衣无缝的模型却有一个致命漏洞：人不是各自随机运动的分子，而是相互影响的社会动物。当危机来临时，所有人会同时挤向出口，所有“金融分子”会朝同一个方向运动，金融产品间的相互关联性会变成 1（完全关联），“洪水”、“地震”、“飓风”完全可能一起发生！
当俄国债券危机引发的金融海啸铺天盖地袭来的时候，LTCM 已经没办法撤退了，它的仓位太大。 那些曾经将市场推向模型所指方向的山寨版 LTCM 们，现在起到了完全相反的作用：它们的狼狈撤退把市场推往 LTCM 期望的反向。金融市场上的秃鹫们也似乎嗅到了垂死巨人的血腥，纷纷开仓和 LTCM 方向相反的交易，以期在该基金被逼平仓时大捞一笔。越来越大的损失很快将LTCM的净值拖到十亿美元以下，杠杆率推高到100倍以上！提供回购贷款和其他短期融资的投资者们面对突然增大的信用风险，纷纷企图撤资。赖以生存的资金链就要断了，LTCM 只能坐以待毙。

但是华尔街不能承受 LTCM 崩盘，这个对冲基金太大，如果其上千亿美元的资产被抛售，上万亿美元的衍生品违约，那倒下的就不只LTCM了。关键时刻，在美联储协调下，华尔街众投行共同出资36亿美元，联手买下LTCM 90%的权益。见到“硬手”接盘，金融秃鹫们飞走了，LTCM 的资金链也得以保全。美联储的紧急降息措施帮助市场逐步回归正常，各类金融产品间的价差最终还是向模型指示的“正常区域”回归了，只不过用模型进行套利交易的天才们，没能坚持到**胜利的那一天。
LTCM危机实际上是一次预演。花了这么多篇幅讲这个故事，是为说明一个道理：秦人不暇自哀，而后人哀之；后人哀之而不鉴之，亦使后人而复哀后人也。

　三、四月天然气的价差并未像亨特预计的那样扩大，反而越来越小。赌王亨特以一夫当关的气概，押上了更多筹码，企图依靠花朵基金90亿美元的庞大资金硬把市场扳过来。这一招通常很管用，在横刀立马的亨大将军面前，反向押注的“玩家”应该会知难而退，各路“山寨”英雄们也会加入亨特阵营，搭一趟顺风车。可是这一次市场竟然没有反转，价差还是逐渐缩小。花朵基金巨额损失的小道消息不胫而走，山寨们见势不妙赶快撤了，金融秃鹫们闻着血腥而至，纷纷开仓“墙倒众人推”的反向交易。 一如当年的 LTCM，盘子大到无法平仓的花朵基金面前只有两条路：坐以待毙，或者寻找买家。
买家有，价格当然很糟。 出价的摩根大通(JPMorgan Chase)和城堡基金本来就是金融秃鹫！走投无路的花朵基金没有什么讨价还价的余地，只能低价将天然气头寸转手。见到“硬手”接盘，秃鹫们飞走了，山寨们回来了，摩根大通和城堡基金踏着枯萎的花瓣，大发横财。

　关于这个史上最大的对冲基金崩盘事件幕后的深层原因，至今仍然是一个谜。 据笔者看来，首先花朵基金的名字就没起好。 过去在我国北方民间，小孩子通常都取“小石头”之类极为普通的名字，据说这样比较好养活。 像“永不凋谢的花朵”这样妖艳凄美的名字，引起金融阎王爷注意，一笔就勾了去。 所以计划开办对冲基金的有志青年们应该注意，还是取名“铁蛋基金”、“狗剩基金”之类比较稳妥。
八卦的原因以外，花朵基金崩盘很可能与市场上流动性减少有直接关系。从2004年6月到2006年6月的两年间，美联储连续17次加息，作为短期利率标杆的联邦基金利率（Fed Funds Rate）从1.00% 升至 5.25%。 当流动性的潮水渐渐退去，深入海中的礁石就会露出来，譬如孤军突进的亨特大侠。 通常情况下，各种与 LTCM 相似的套利交易者会将价格控制在距“正常值”不远处，花朵基金的天然气价差交易也是在赌“正常”。 但是套利交易需要资金，需要能借钱用杠杆，当流动性减少时就不可避免的受到影响。 套利交易者一收缩，**少了，价格就会变得“不正常”起来。 此时追随花朵基金的山寨们一撤，亨大侠忽然发现自己背着一个甩不掉的大包袱独自裸奔，然后金融秃鹫闻腥而至，花朵基金也就只能凋谢了。
这里还有一个问题，为什么要等到美联储开始加息两年多之后，市场上的流动性才开始减少呢？这涉及银行体系的运作方式。 决定流动性总量的两个因素：基础货币发行量和货币杠杆，分别由中央银行和银行业控制。
美联储掌握着发行美元货币（印钞票）的权力，它向银行购买证券不需要花“钱”，只需出具一张“电子白条”（Federal Reserve Credit）。这电子白条其实就是货币，因为银行可以随时把它转换成“美联储票据”（Federal Reserve Note），就是俗称美元的那些绿票子。 当美联储认为经济中流动性太少的时候，就会用“电子白条”从市场上买进证券，于是流通中的货币就多了，利息也会下降，这就是通常所说“美联储降息”的机制。反之，当美联储认为经济中货币过多的时候，会出售证券，回笼货币，调高利息。 所以负责投票决定利率政策的美联储委员会官称“公开市场委员会”（Open Market Committee），因为利率政策主要是通过公开市场买卖证券完成的。

基础货币不是流动性的全部，银行业的借贷行为可以将基础货币放大，转化为经济中的流动性。举个例子，美联储从A银行购买债券，把一亿美元货币投放市场，如果A银行不把这钱贷出去，那一个亿就是一个亿；如果A银行把一亿美元贷给甲公司，用来从乙公司购买设备，乙公司把钱存进B银行，接着把钱贷给丙公司，用来从丁公司购买设备……如此循环往复，在没有限制的情况下这一亿美元可以通过银行体系无限放大，这就是所谓的“货币乘数”(Money multiplier)。当然实际的银行体系有准备金 (Reserve) 限制，比如一百元存款最多只能贷出九十元，等于给货币乘数规定了上限，调整准备金比例也是中央银行宏观调控的一种方式。
在准备金规定的范围之内，银行还是有多贷，少贷和不贷的权利，这就为流动性总量带来了很大变数。更何况，随着金融市场发展，一个缺乏监管的“影子银行”体系 (Shadow Banking System) 日渐庞大。比如前文介绍过的回购市场，投资者购买债券相当于银行发放贷款，而回购融资则相当于银行吸纳存款，这个“影子银行”不受银行准备金和资本充足率规定的限制，它的“资本率”（折减，Haircut）由借贷双方通过市场决定，可以是1%，也可以是20%。再比如次贷市场，它在投资者和购房者之间建立了一道信贷流通的纽带，完全代替了传统银行在房贷市场的作用。
影子银行的出现本来是件好事，可以起到促进资本流通，降低实体经济资金成本的作用。 但是由于缺乏监管，尤其是缺乏不同行业，不同国家间的协调监管，影子银行体系这颗树越长越歪。 一心逐利的华尔街很大程度上把它变成了在各种监管体系和会计原则间做“套利交易”的工具。 比如商业银行为了绕开贷款准备金规定，可以通过资本市场从事类似“吸存放贷”业务； 某类投资方式在美国受到严格监管，就把它挪到百慕大去；直接投资某类证券有限制，就用衍生产品代替，凡此种种，不一而足。
很明显，这个传统银行和影子银行搅在一起的体系对基础货币的乘数放大倍数相当程度上取决于由投资者的“风险胃口”(Risk appetite) 。在美联储开始加息的前两年里，“贪婪”依然是市场的主导因素，一心想着回报率的投资者和银行业还在积极的把钱借出去，还在增加杠杆，这在短时间内会导致流动性总量不跌反升。 但是控制“水源”的美联储以及各国中央银行把“阀门”越拧越紧，市场毕竟还是感受到了压力，一些见机比较快的投资者开始撤退，流动性开始减少。
由此看来，花朵基金崩盘就未必是孤立事件了。一方面，金融体系中的杠杆雪球已经滚得很大，而另一方面，在美联储连续十七次加息之后，流动性终于开始退潮。慢慢拉紧的资金链条即将在最脆弱的一环崩开，滚滚钱流撑起的金融盛世已经接近尾声了。

　2006年年底的一天，我在聚会上遇到了伯克利的同学帕文。他有个极为令人艳羡的工作：在雷曼兄弟公司从事次贷交易。老同学见面，聊的分外投机，自然而然谈到了彼此部门的业绩。 我十分自豪地报出了市政债券组的数千万美元盈利，然后听到了帕文部门的数字：十亿美元左右。我目瞪口呆，觉得自己像个贫下中农。
猛人帕文交易的次级贷款到底是个什么东西，能为投资银行带来以十亿美元计的利润呢？ 这还要从美国的房贷市场谈起。 传统上，银行只提供住房按揭给信用记录好、有稳定收入和还款能力的购房者，而且还需要20%左右首付，这样银行承担的信用风险比较低。前文介绍过的房利美和房地美，则借助美国政府的隐性担保低息融资，然后以购买房贷、提供保险等方式将低利率转移给购房者。这些经过严格审查、有一定首付、符合两房保险标准的房贷统称为“优级房贷”(Prime Mortgage)。在此基础上，华尔街又创造了房贷抵押担保债券，将房贷打包出售给投资者，拓宽了住房贷款的融资渠道，进一步降低了按揭利率。
这是一个非常成功的模式，既为老百姓买房子提供了便利，也为银行和投资者创造了机会，可以说是金融创新的典范。 美国人很自然地试图把这个成功模式延伸，用以帮助低收入群体购房。这涉及到缩小贫富差距、促进种族平等的“政治问题”，因此政府大力扶持，监管也比较宽松。次级贷款市场应运而生，而且一度被认为是具有正面社会意义的创新，无论民主党还是共和党，都把次贷看成实现“居者有其屋”竞选口号的工具。 国会曾数次通过法案，鼓励银行向低收入购房者贷款，政府还以税收优惠、政治压力等方法，“威逼利诱”两房购买大量借给低收入者的房贷，包括次贷。

但是受信用风险问题影响，次贷市场在很长时间内资金来源有限，发展缓慢。 从投资者的角度看，单个的次级贷款由于借款人信用较差，完全可能发生违约，为了每年多挣个百分之几的利息去冒损失百分之几十资本金的风险，实在很划不来。 一个缺乏投资者需求的市场自然不容易发展，不仅次贷有这个问题，其他诸如垃圾债券、小额银行贷款等高风险金融产品也都因为大部分投资者不愿冒险而被资金来源有限的问题所困扰。怎么办呢？ 华尔街尽是聪明之士，有人便想出一条妙计……
如果把很多个次级贷款放在一起会怎么样呢？总不至于所有的借款人都不还钱吧？通过研究大量历史数据，不难估算出某类借款人违约的概率，比如说5%，根据经济好坏等因素再有些上下浮动。这样，投资银行里聪明的谋士们就将本来难以估计的单个次贷风险数量化了。下一步是把聚合一处的次级贷款结构化，做成打包债券，分成高、中、初不同层级卖给投资人，比如说三种层级分别占总面额的90%、7% 和 3%。出现违约，初级债券先“兜着”，如果那3%赔光了还不够，中级债券再顶上去，只有等到初、中级的10%都赔完了，高级债券才开始承受损失。看上去高级债券的风险很小，完全有资格获得评级机构的AAA 评级，可以把它们卖给保守的退休基金和保险公司等投资者，只要利息比同类评级的普通债券高些就行了。 风险大，但可能有超高回报的初级债券可以卖给对冲基金、投行自营交易部门等“专业赌徒”，反正他们有的是办法，完全可能利用各种衍生产品对冲风险套利。 至于不上不下的中级债券倒是有点难办，但也不必太担心，华尔街有的是关系，投行有的是会忽悠的销售，市场上有的是懒得多想的投资管理人，尤其是那些管的不是自己的钱又不拿提成的。实在有一小部分初、中级债券卖不掉，发行打包债券的投行自己留着就是了。
如此一来，本来乏人问津的次贷忽然变成了抢手货。想保险的买高级债，想发财的买初级债，缺心眼的买中级债，胆大胆小都可以玩儿，广大投资者各得其所，都来参与“华尔街百家乐”。开“赌场”的众投行赚了个盆满钵满，还找来一批理论家为结构化信用产品这项伟大的新发明上纲上线。 理论家们指出，由于华尔街的杰出贡献，投资者们终于可以摆脱买卖各种具体证券的蒙昧时代，进入交易“风险”的崭新世纪了。风险这个本来人人害怕的东西，忽然可以随着各种结构化产品或分或合，忽聚忽散，变成了与“回报”同义的人见人爱的香饽饽。 一支支随时可能翻船的次级贷款、垃圾债券，被华尔街用结构化的巨索连在一起，变成了永远不会沉没的“金融泰坦尼克”。

　2006年圣诞季节，纽约街头一片祥和的节日气氛。今年的圣诞歌声似乎格外动听，到处喜气洋洋——华尔街又是一个特大丰收年。 高盛、大摩、美林、雷曼和贝尔斯登这五家纯投行的17.3万名员工即将分享360亿美元的特大红包。领头羊高盛的员工们，平均每人的年度工资奖金总收入更将达到创纪录的65.9万美元。如果再加上各商业银行的投行部门、对冲基金以及华尔街外围的律师事务所等等，财富的横流简直快要将纽约城淹没。据说法拉利跑车已经卖脱销了，高档公寓也开始供不应求。飞来横财让银行家、交易员和基金经理们也变得慷慨起来，各式各样的慈善活动成了华尔街名流们显示身份、展现经世济民之心的最佳场所。
似乎没有多少人注意到，在这一派欢乐的节日华彩乐章中，出现了几许不和谐的音符：经过数月高位盘整之后，美国房价出现了十几年来的首次微幅下跌。
风向，已经悄然转变了。

上节讨论过，美联储连续加息导致的流动性减少是引起房价下跌、进而引发次贷问题的重要原因。而流动性的退潮并不是均匀的，投资者从次贷市场撤出的资金被转向别处，反而使得能源、新兴国家等热门市场短期内出现了流动性潮水上涨的趋势。 因此2007年上半年的国际金融市场令人眼花缭乱，好像机遇与风险并存，房贷相关领域的投资者确有撤退迹象，但另外一些市场的投资者风险胃口还在增加，杠杆还在提高，这期间的几宗大型杠杆收购案似乎提醒着人们金融盛世还在继续。
2007年2月，私募基金巨头黑石集团(Blackstone Group) 宣布以390亿美元杠杆收购(LBO，Leveraged Buyout)房地产大亨泽尔(Sam Zell) 旗下拥有众多各大城市黄金地段商用楼盘的EOP地产 (Equity Office Properties)，高调进军商业房地产市场。同月，另一私募基金业巨头KKR集团宣布以450亿美元杠杆收购主营电力和能源业的TXU集团。这些大型并购案仿佛强心针，一时令投资者忘却了次贷的烦恼。
所谓杠杆收购，顾名思义就是用借来的钱收购企业，它和借次贷买房、从回购市场借钱买债券一样，都是使用金融杠杆。当然这些连投行人士都高山仰止的杠杆收购大腕们“境界”要高得多：如果说借“骗子贷款”买房只能算窃钩小贼的话，靠高风险融资收购企业的大腕们就是窃国大盗了。当大盗也得有道行，且看他们如何在金融市场空手套白狼。
杠杆收购大腕们都是华尔街著名的老江湖，比如黑石集团“掌门人”施瓦茨曼 (Steve Schwarzman)，他们在金融界人脉广沛、消息灵通，长期积累的信誉让投资者愿意相信他们，银行也愿意借钱给他们。大腕们看中“猎物”后，会先找银行借一大笔钱，加上一部分自有资金，然后开价收购。银行贷款往往只是临时性的“过桥贷款”(Bridge loan)，一旦收购成功，大腕们会利用被收购公司的信用向市场发售债券，把欠银行的过桥贷款还掉。 一番腾挪转换之后，大腕们李代桃僵，反客为主，成了被收购企业的主人，过几年再通过上市、拆分、被并购等方式，把企业以更高的价格卖出去。杠杆收购的回报率通常很高，因为有“杠杆”嘛！ 银行也十分喜欢杠杆收购业务：当并购顾问先赚一笔、借过桥贷款又赚一笔、承销债券再赚一笔，最后还能伺机与大腕们共同投资，这不正是高盛的“一鱼三吃”策略吗？

在这个混沌不清的市场里，身处第一线的交易员们大部分并没有意识到一场空前的危机正悄然逼近。次贷问题和原油价格都似乎是很遥远的事情，大家想的最多的还是如何完成今年的盈利指标。
市政债券组2006年的亮丽业绩使上级大幅提高了我们2007年的利润目标——典型的直线式思维。但钱越来越难赚了，在众多杠杆投资者的压力下，市政债券市场也和其他市场一样：利差越来越小，机会越来越少。 一如当年的LTCM，大部分杠杆投资者为保持利润率，都选择了提高杠杆、扩大交易资产范围的办法。
那段时间我经常看王刚主持的《天下收藏》节目：一批真真假假的古董经专家鉴定后，王大侠手持“护宝锤”砸烂赝品，然后阐述“乱世买黄金，盛世兴收藏”的深刻道理——这句话确实深刻，它对金融市场也同样适用。
在流动性充沛的金融盛世中，投资者的风险胃口是逐渐增加的，如同收藏，人们从官窑瓷器到民窑瓷器，最后到稍微沾点古意的猫食盆、狗食碗，追捧的范围越来越广。这种情况下最佳投资策略是领先潮流，向“边疆”开拓，别人还在追梵高、莫奈的时候就开始捧当代画家，别人还在买蓝筹股的时候就开始买小盘股，别人还在买投资级债券的时候就开始买垃圾债券。当流动性退潮进入金融乱世的时候，一切就反过来了，代表“黄金”的现金和国债为王，小盘股、垃圾债券、当代新画家作品很可能跌得最快。 因此投资者应切记“乱世买黄金，盛世兴收藏”的道理。 盛世中还抱有乱世的恐惧，发不了财；乱世中还带着盛世的幻想，会赔得血本无归。
2007年上半年，市政债券市场的流动性潮水还在上涨，我们为了赚钱也只得随波逐流，扩大“收藏”范围：市政债券组的投资组合本来以“康熙的青花、雍正的斗彩”这类精品为主，到后来猫盆狗碗慢慢多了起来。我也被赋予开拓新领地的任务：负责交易我们组原来不碰的市政住房债券 (Municipal housing bonds)。上级有非常好的理由：我擅长数学，又有金融工程背景，适合交易复杂的住房债券——不了解真相是多么害人呐！