回复：期货上市准备篇

6. 资本流动角度看待原油配置
这里面有三个层次的变化，第一个层次是整个资产的价格，其中流向境外的部分在7月1号开始随着资本管制的实施被封死，而这个口子，也就是我们整个央行释放的流动性，在美元和人民币的利差和汇率的结构下是在逐渐收紧的，最大的池子里没有大放水也没有大流失，大的资产价格的趋势不会出现。实体和金融资产从这来划分，实体资产在做的是把资金引导向实体经济，这只能做到短期的引导，这时候出现了第三层次的变化，就是大类资产里分板块的资产流动，我们简单说一下结论。房地产市场资金是冻结的，未来三四线还会上涨一。
第二是A股，A股出现了小的牛市，整个市场的资金越来越多往这个市场流，整个监管机制的问题，现在还没有看到明显的商品往A股流转，现在主要是商品的资金做商品，A股的资金做A股，当有一天A股大幅度上涨的时候，资金的预期会足以带动交易成本，会产生一波商品的资金流向股市。债券市场不多说了，展开太复杂了。
在没有原油之前，无疑黑色是商品之王，如果当原油市场真正进来的时候，按我们之前看到的大类资产里配置的比重，原油可能会代替黑色产生引导这个价格波动的变化。如果确实如此，那么原油的价格波动模式是有可能很大程度类似于黑色的波动模式，因为投机需求或部分配置需求在相对封闭的市场内是会有同样的交易模式的。
同时我们要看到我们资本市场对外通道开通的口子，一共是三个，A股的港股通、深股通；债市的北向通；另外一个就是原油，这意味着有境外的资金流入市场（当然也可能会带来流出），带来的是潜在波动率的增加。

四、市场结构
任何一个市场最重要的是交易规则，在既定的交易规则下才能决定有什么样的参与者，而市场参与者又决定了参与的模式是套利、投机还是套保或算法量化交易，而参与的模式最终决定了整个市场价格波动的模式。
从中国原油市场目前的格局来看，我们建立原油期货市场主要目的应是能源战略中-建立多样化的原油输入通道策略、而非简单的原油定价中心地位（在地缘局势紧张的原油运输通道上由境外原油生产商运输，在安全的境内交割地交割）。依此推演，那么很可能最后整个市场上卖方的主力应该是国外机构，而买方的主力应当是国内机构。
随着地缘局势越来越紧张，航运环节主要是外国人参与，到了国内的交割环节才是中国人主导。因此，境外的资金能否进入，决定了整个市场结构是否能匹配。我们通过对布伦特和WTI过去10年持仓的分析（上图）可以看出，套保或者说产业的资金大概占了45-63%，比重非常高。
也就是说，在一个成熟的市场中，只有有了这些套保头寸做对手盘，所谓投机、套利交易才能获取充足的市场流动性。如果之后INE原油外资和产业的资金比较犹疑，没有进去，那么投机的资金就是自己玩自己的了，这应该也是交易所最不想看到的。
整个INE的交易规则中，最为关键的两个问题是货币流的规则和商品流的规则-即外币交易规则和交割规则。货币流的规则决定了境外参与者参与的数量、规模和积极性，当允许境外投资者以外币折合为人民币保证金参与后更是如此。交割规则的设定决定了原油买卖双方是否能够通过期货盘面实现购货，在当前原油境外参卖油与者与境内参与者买油可能都会考虑所有细节缓解的设置，从而决定参与的数量、规模和积极性。
关于货币流，当前交易所与外汇管理局达成的规则是：境外参与者可以以外币按即期汇率折合成人民币参与人民币计价的INE原油期货，获得的盈利理论上可以无上限的折合为外币提取出境。这就造成了潜在的资本外流的风险，当前人民币汇率将将企稳、资本项目管制压力仍然较大的环境下尤其如此，当然交易所和外管局也针对此点设置了严格的监控规范，但实际运作过程中可能会产生两难的格局：在过严监管导致境外参与者参与意愿的降低、或者过宽的监管导致资本外流的风险之间博弈。
关于商品流，这里牵扯到一个非常重要的问题就是原油进口贸易许可证。现在可以直接从境外买油的企业只有三十多家，如果原油期货市场开放之后，其他企业是不是可以通过交割方式来实现买入呢？
我推演了两种模式，一种是随着原油期货市场开放和国内对进口许可证的逐步放开，作为原油期货的买方，只要交割符合要求，企业即可以直接可以从对手方买到现货原油。这是比较理想的情况，现货企业进入会越来越多，投机、套利、量化交易的规模会越来越大。
第二种模式是中国迟迟不改变进口贸易许可证的准则，那么原油的卖方会是有资质的国内机构，买原油的是没有资质的机构，包括三桶油在内的有资质机构很可能会被分配固定的份额转销售，卖给包括山东地炼在内的原油需求方。我们认为这可能是一个大概率的情况，而且如果是演化成这种模式，原油期货第一批进场的可能更多是投机资金。

接下来还有交割成本的问题。我们根据行业的经验和预期值做了计算（如上图），对卖方交割成本做了比较详细的预估，以中东油为例，算上运费大概是14.8元每桶。如果说最终市场需要达到前面所说的外国人卖油，中国人买油的状态，我们就要考虑清楚一点：外国人来卖油是不是划算？
如果外国人通过期货交割卖油成本较高，还不如直接通过现货市场贸易，那么这个市场恐怕很难做起来。但我们还需要注意到，这个市场是国家主导去做的。那么如果国家层面想让外国机构进场卖油，INE原油的定价就需要比境外原油直接贸易加上直接交割成本的费用高，这样卖方才有动力进入这个市场交易，从而这个市场才能真正做起来。
我们也测算了以当前贸易规则下，现货贸易下的交割成本，以此来计算卖方溢价的幅度。基于以上逻辑，我们预计未来最重要的一个策略就是INE和布伦特之间的套利，INE价格可能要比布伦特要高，这个价差就是卖方的交割成本。

INE原油所涉及的参与方中，容易让人不理解的是境外特殊经纪参与者和境外特殊非经纪参与者。经纪参与者包括境外原油市场的庄家，如美林、高盛、摩根斯坦利等。2007年之后，很多投行砍掉了大宗商品事业部，相关的交易员都去了贸易商，所以可以认为他们的交易力量都转移到了贸易商手里。而贸易商将以特殊非经纪参与者的方式来参与，他们是境外卖油的主体，比如BP、壳牌等。可以看出，参与者规则的设定就已经体现了未来原油境外参与者参与的口子，并且经纪业务和套保、投机业务都可以参与。

五、供需分析
接下来就是供给和需求的问题：这是传统分析体系中最主要的部分，也是投资者最常看到的分析框架，我们之所以放在最后介绍，就是因为各个机构浩如烟海的分析框架皆为此类内容、反而不需刻意介绍。但由于其是原油现货的长期价格的基础，仍有必要对其基本逻辑和现状做出分析。
全球原油整体上长期供给大于需求，如果再加上页岩油气等非常规油气资源、供给量更大，长期要考虑到特斯拉汽车等技术革命带来的替代那么就更加过剩。
分析原油绝对价格的趋势的方法是变量分析法、尤其是原油期货价格这种高频率波动的价格更是如此（原油供需平衡表方法由于数据频率和连续性等问题难以有效指导原油期货价格分析）。当前原油最大的变量端在供给：因为原油的需求端-经济的增长需求并不强劲、变量因素波动不大；供给端最大的变量是：欧佩克的减产、页岩油的增产。
这是美国的原油炼厂、仓库和管道分布图（上图），我们看到横贯美国南北的原油运输通道的中心就是以库欣，其库存是美国库存的风向标，而美国南北向的运输通道保证北部加拿大的油砂能够运抵南部的墨西哥湾经大西洋出口。这包括传统油气资源和非传统油气资源的开采、冶炼、库存和运输的分布图。
美国48州的页岩产地分布，其三分之二以上的产地来自Eagle Ford、Bakken和Permian三个区块，而不同颜色标识了页岩油气开采的深浅程度、而深浅程度直接决定了开采成本的高低。每当国际原油价格低的时候美国页岩油开采商就开浅层区、压低成本，原油价格高就开深层区、均衡成本，因此生存韧性非常强、价格弹性非常大，远非常规油气资源可比。
因此以OPEC为首的组织很难用对付传统原油的方法把页岩油彻底打压，因而才转为用减产的方法拉升油价自保、然而价格拉升到一定程度又促进了页岩油的生产，未来2018年甚至更长时间内都会是： 常规油气减产提价、非常油气资源到临界点增产压价、然后常规油气再减产提价，之间反复博弈的动态再平衡过程。
那么这个临界点或动态平衡点在哪里呢？ 我们尝试用岩油生产成本曲线来描述（传统油气资源的价格相对低很多，如中东很多国家的开采成本在20美元左右）

美国48个州一些重要产区的页岩油生产情况预测，宽度是代表产量，高度代表全成本区间，中间的白点代表平均成本。我们可以看到，二叠纪的一些区块平均成本已经达到40美金以下，而图中所列的页岩油产区成本基本已经都控制在了60美金以下，高点在60～65美元， OPEC及俄罗斯等非OPEC国家减产希望控制的原油目标价格也是这个价格，其策略就是在本身盈利的前提下、将将限制住页岩油的产量，由此推倒这个价格也是现在我们判断未来半年到一年油价的上限。

而露西的交易策略也是依据此逻辑实施，由此可以看出，宏观对冲的策略是完全可以直接交易的，但只有在宏观逻辑占绝对主导的时候，才可以直接以此来交易。

对未来的油价来说，如果目前的平衡体系没有被打破的话，将在30-60美金波动，除非整个货币体系或者地缘政治出现超乎预期的变化，否则65美元难以打破。其次，如果说整个大的供需结构没有发生根本性的改变，没有第二次大的全球危机的话，油价再跌破30也很难。这样的长期价格分析结果也是综合以上分析逻辑作出的。
同时我们从相对价格的思路去考虑交易的机会、并从另一个角度印证绝对价格的分析结论。以WTI和Brent价差为例分析。

最后，我们对比2014年和现在的原油远期结构会发现，站在2014年时点来看，Brent和WTI的价差预期在扩大，也就是说，在2014年市场认为页岩油的增量是越来越大的（我们把页岩油的变量近似的纳入到WTI的价格当中），而到了2017年的时点，两者几乎是收敛平行的，虽然这一定程度受到了美国原油出口解禁的影响，但也意味着市场预期当前页岩油气已经越来越接近生产的瓶颈，难以产生突破性的变化，于是主导价格的变量因子应当转移到OPEC产量上了，也就是后来市场博弈的OPEC减产协议上了。

由此我们可以确认市场在价差交易和绝对价格交易上的“交易逻辑”，进而或者直接制定相对价格策略和印证绝对价格策略。
在对中长期价格作出分析后，同样对于短期的价格也应当在分析体系内建立分析方法，尤其是对于高频的期货、期权品种更是如此。

文章篇幅有点长，大家浏览的时候可以休息下。有不清楚板块可以私信露西。