优秀的投资人往往不走寻常路

风险控制能力不是来源于程序、规则，根本上是来源于公司的治理设计，必须使管理人和投资人利益相一致。“百年企业秘而不宣的事情，是因为她基于一个产业链而成为组织者，而不是产业的生产者和产品的生产者。”

在2016年基石资本年会上，基石资本董事长张维做了题为《与宏观经济无关的投资》的演讲，演讲分为三部分内容：一是抛砖引玉谈谈对跨越中等收入陷阱的看法；二是与宏观经济无关的投资；三是投资的本质与机遇。本文为该演讲的摘录之五，也是本演讲系列的最后一篇。

投资中常用的估值科学方法有市盈率（PE）、市净率（FB）、市销率（PS）、折现法（DCF）、市值法、可比法等等。对估值方法可以这样理解：（1）完美和实用是两个概念；（2）估值并不是孤立和静态的。它不是一个非常严谨的数字，一个项目究竟值多少钱基本都是有争议的，比如安邦与万豪竞购喜达屋报价，二者相差达到10亿美元；（3）估值与资本市场相关。分众传媒的市值，在美国退市之后到中国来上市就增长了三倍，这里涉及到不同资本市场的跨市套利。
我们认为，估值是决定投资收益率的重要因素，因此在投资中必须解决给企业估值的问题。估值不能简单套用估值理论和模型，而是要动态、综合的考量这个问题。 我们认为产业周期、企业质素和资本市场三个因素共同决定了企业的估值水平。

（1）产业周期。比如人工智能、TMT与钢铁、煤炭等行业的估值特性完全不同；产业影响估值的核心逻辑是产业所处阶段不同，不同发展阶段理应享受不同的估值水平； 理解产业影响估值的难点之一是对趋势的判断，静态看产业估值水平对投资的价值不大； 理解产业影响估值的难点之二是对估值水平的判断，即产业目前的估值水平是高估还是低估； 理解产业影响估值的难点之三是没有放之四海而皆准的估值模型，需要对不同产业的理解和分析；

（2）企业质素。卓越的企业不是偶然的，它在很多方面打造了同行难以企及的能力和壁垒，由此给投资人创造高回报，享受高估值 。企业有没有核心竞争力，有没有壁垒，它的战略、研发、财务，成长速度会不会表现得更为出色，都会带来不同的结果；

（3）资本市场。资本市场对企业的估值的影响涉及四个维度：a.市场整体估值；b.分行业估值，代表着资本市场对产业周期的看法；c.个股估值，代表着资本市场对企业质素的看法；d.上市的时间节奏。这也与估值密切相关。上市的时间节奏与中国证监会的政策有关。

谈到估值的跨市场套利，自中国有资本市场以来，可以看到A股的市盈率波动非常之大。从常识来讲，中国资本市场的估值高于美国道琼斯股票市场的平均估值，中国的波动性更大。香港市场的估值，平均市盈率更底。总的来说，国内资本市场估值水平显著高于香港和美国，且估值区间波动性大，具有明显套利机会；境外上市公司回

优秀的投资人往往不走寻常路
基于技术层面的成长性分析并不复杂，甚至可以说是简单。但要成为优秀的投资人和投资机构还有很大空间。如果你和别人做的事没什么两样，充其量只是获得平均收益率。因此，投资要实现非凡的成功，需要投资人具备与众不同的方式和价值观。

首先，如何处理投资机构和被投企业之间的矛盾和冲突非常考验投资机构的智慧。善良比聪明更难。所谓善良就是以共赢、合作的心态面对和解决问题，避免对企业价值的破坏。俄国大文豪托尔斯泰说过“没有单纯、善良和真实,就没有伟大”；黑石集团诞生于恶意收购盛行的20世纪80年代，但它立下了一个基本准则——坚决不进行恶意收购业务。黑石的创始人施瓦兹曼认为：“恶意收购是一个把收购成本无限提高的过程。入侵者需要应对可能出现的毒丸计划、金色降落伞或者白衣骑士，直接将导致企业债务猛增。我们认为，和每一单收购生意中的关联公司保持友善的关系相当重要，甚至我们可以放弃某些已经付出的艰辛努力。”

第二，投资是非线性的，考验投资人毅力和耐心。企业是活生生的，也是复杂的，很多事情需要妥协。所以投资并不是一条直线上去的。像我们对北京嘉林药业的投资迄今长达十余年之久，一度盈利一度又亏损，又一度盈利一度亏损，起起落落，最后几年至今才呈现出爆发式增长。因为投资的非线性，所以一定要有超越常人的想法。

第三，要具备超越常人的穿透力，敢于孤独和伟大。过去三十多年中国经济毫无疑问是成功的，问题在于很多结论是事后诸葛亮。设想一下： 1989年我们如何看中国经济与未来？ 1997年我们如何看中国经济与未来？ 2008年如何看全球经济和未来？ 不得不说，很多人当初的判断完全是错误的，不过有些人即使判断错误，依然分享了成果，有些人则没有那么幸运。2016年我们又如何看中国经济？这又是一个重要的话题。从我的了解，悲观气氛很浓厚，附和的人不少，但是未必正确。这种群体性的悲观本身就在对未来走向产生复杂影响。我想如何看待这个问题才是决定投资的关键问题。