2018年，市场预测错了什么？

外需为何低估？
2018年，中美贸易摩擦升级引发了对我国出口动能的普遍担忧，但实际上出口受到的负面冲击并没有市场预期那么显著。回过头看，过去一年对于中美贸易摩擦的担忧有些过度。影响出口最重要的因素仍是全球经济动能。大家其实低估了美国增长及影响，例如IMF在2018年初对美国经济增速预测为2.7%，而实际全年达到2.9%。同时，人民币贬值、为避税而提前出口的“抢跑”效应都强化了出口韧性。
过去一年进口预测也呈现低估的倾向，对国际油价的低估或是主要原因。IMF在2018年1月时预测油价全年增速为11.7%，而实际高达29.9%。

内需为何高估？
尽管国内对去杠杆早有预期，但过去一年市场仍低估了政策定力及影响：
从投资来看，虽然2018年房地产投资韧性犹存且制造业投资增速有所回升，但市场没有捕捉到紧信用下基建增速的超预期下滑（由2017年19%降至2018年3.8%），从而造成了投资增速中枢的高估。
从消费来看，市场似乎没有把握好去杠杆环境下社会集团消费放缓而引致的社零下行程度。事实上，社零包含社会集团和居民商品消费两大部分（前者占比在60%以上）。尽管2018年居民消费增速上升了约1个百分点，但信用收缩背景下社会集团消费增速下降近3个百分点，从而引致整个社零数据下行幅度的超预期。
市场对于2018年货币M2的预测偏乐观，或源于对紧信用下商业银行的证券净投资收缩估计不足。虽然贷款余额增速从2017年12.7%小幅回升至2018年13.5%，但商业银行的证券净投资增速由2017年底6.2%大幅降至2018年底0.1%，从而造成了对M2增速预测的高估。

展望2019年，尽管宏观趋缓仍是市场较为一致的预期，但鉴于逆周期调控加强，某些方面或存超预期可能：
房地产投资未必那么悲观。目前房地产库存处于历史低位，且随着房贷利率的下行、因城施策及其户籍政策的调整，2019的房地产投资未必大幅拖累投资。叠加基建的发力以及供给侧约束边际放松对制造业的支撑，整个投资增速有望回升至6%-7%区间。
信用企稳或将对消费形成支撑。市场普遍预期今年社零增速将从9%继续下滑至8.5%左右。但考虑到去杠杆力度和信用环境的边际改善，鼓励消费的政策也可能陆续出台并发挥作用，我们预计社零增速可能处于8.6%-8.9%区间，或将好于目前市场预期。
猪瘟疫情或将对物价形成扰动。考虑到前期产能去化，猪价中枢将在今年有所抬升，叠加猪瘟持续发酵对猪肉价格带来的扰动，食品价格或将较大幅度提升并带动CPI超预期。我们预计全年CPI中枢在2.1%-2.5%区间，二三季度或至年内高点。