标题：海天味业2015年年报点评:业绩保持确定性的稳健增长 未来关注品类扩张
发布日期：2016-03-10 14:36:09
内容： 不景气消费环境下实现业绩目标，体现公司较强的市场调控能力 公司15 年营收113 亿元，同增15%，实现股权激励解禁条件；四季度31.72 亿元同增25%，略超预期，成为上市以来增长最高的季度。在消费不景气下，我们认为四季度收入超预期主要源于公司强有力的市场调控能力和四季度略微放松对经销商的预收款要求，预收款同比下降 9.03 亿元。 从品类来看，15 年酱油、调味酱、蚝油收入分别增长6.62%、18.23%、36.89。酱油以外调味品占比持续提升，蚝油高增长受益于新品推出和区域市场走向全国市场。酱类各产品均表现活跃，黄豆酱和拌饭酱正走向10 亿大单品。分地区来看，公司在中部与西部增速较快（18%、22%），进一步覆盖空白县级市场，而公司较为成熟的东部和南部地区增长放缓，但公司加强细化下沉后，东部和南部下半年销售增长明显改善，最终都实现了两位数增长。公司拥有强大的品牌和全国化的渠道能力，在原有渠道上推广新品类效率较高，公司还储备了醋、料酒、腐乳等产品，预计公司未来将通过内生和外延拓展多品类，成为平台型的调味品公司。 成本费用管控优秀，未来净利率提升主要看产品结构升级和提价 公司15 年归母净利润25 亿，同增20%，高于收入增速，主要由于毛利率的提升和管理费用率的降低。15 年公司毛利率41.94%，同比提高了1.53 个百分点，其中酱油/调味酱/蚝油分别提高2.42/3.33/1.67 个百分点。主要有两方面原因：1、主要原材料大豆15 年价格下降较多，虽然公司有进行部分套期保值，但也实现了原材料成本的下降。2、公司拥有规模优势，对上下游的议价能力较强，保障较低的采购成本，同时公司规模生产效率远高于同行业竞争对手，保障了单位成本的不断降低，毛利率得以提升。 从费用来看，15 年公司销售费用同增16.8%，销售费用率略有提升0.17 个百分点，我们认为主要是15 年公司加大市场推广费用投入，以利润换收入，在消费需求低迷情况下增加费用投入，短期有助于公司收入的提升， 长期也有助于巩固公司的龙头地位。公司管理费用管控较好，管理费用率略下降0.22 个百分点。我们认为公司未来业绩增量主要看新品的推广，而新品推广需要费用投入，所以未来销售费用的增长可能同步或快于收入增速。而净利率已保持在高水平，未来公司净利率的进一步提升主要看产品结构升级和提价带来的毛利率提升。 投资建议 公司管理层激励到位，高增长确定性强，预计未来两年仍能实现股权激励业绩条件，外延扩张品类预期强，预计公司16-18 年EPS1.11、1.28、1.48，目前16 年估值24 倍，给予买入评级。 风险提示 品类扩张低于预期；食品安全事件。