标题：沱牌舍得公司深度研究：改革最彻底 深蹲欲起跳
发布日期：2016-01-19 13:55:48
内容： 我们认为公司近十多年发展缓慢的主要原因在于公司国有体制下激励不足、内部结构混乱带来的效率低下诟病，天洋控股集团的入主为沱牌的重生唤起了新机，公司有望成为白酒行业上市公司中改革最为彻底的一家。我们认为未来公司管理机制灵活性会大幅提升，低效渠道营销力有望彻底改善，白酒主业将大幅回升。短期来看，在协议对价和基酒价值保证下，我们认为市值60 亿元具备高安全边际；中长期来看，在天洋入主改善管理机制和营销体系下，我们认为未来2-3 年公司业绩增长具备高弹性，且天洋亦存在资产注入可能，公司百亿市值可期。 名优酒品牌积淀深厚，管理效率低下致身陷困境。公司旗下沱牌、舍得两大品牌价值位于行业前列，是十七大名酒之一，品牌积淀深厚，历史上曾是国内销量最高的白酒企业。公司国企性质浓厚，体制固化制约长期发展，2001-2010 年收入始终在8 亿元徘徊。2012 年末行业进入调整期，公司未能及时转变重高轻低战略，持续推出千元高端品，策略性失误致使公司身陷困境，业绩遭遇大幅下滑。 “后沱牌时代”：天洋入主造就白酒行业改革最彻底企业，未来2-3 年公司业绩增长具备高弹性。（1）天洋控股综合实力雄厚，入主沱牌提升公司品牌竞争力。收购方天洋控股集团拥有文化产业、产业地产等四大主业，综合实力雄厚，管理层人脉资源广泛，善于同政府机构合作。我们认为本次入主沱牌，可借助其文化渠道优势提升沱牌舍得品牌竞争力。（2）国企走向民企盘活管理机制，低效渠道力有望得到彻底改善。天洋接手沱牌舍得集团，使得公司成为白酒行业上市公司中改革最为彻底的一家，意味着长期制约公司发展的机制将会得到大幅改善，渠道营销动力不足劣势有望彻底扭转。公司费用率远高于行业可比公司，我们认为未来公司管理费用率和销售费用率可逐步下降至8%和13%的行业正常水平，净利率具备较大提升空间。（3）产品结构升级+市场份额提升，未来业绩增长具备高弹性。目前公司产品吨酒价格仅为3 万元，处于行业极低水平。公司可借助天洋的文化宣传经验强化产品形象，辅以高品质基酒提升产品价格带，未来毛利率有望回升至60%左右。天洋入主释放经营活力，加上公司全国化运作经验，市场份额将会得到大幅提升，我们认为未来2-3 公司业绩增长具备高弹性。 市值60 亿元以下安全边际高，白酒主业增长具备高弹性，我们认为未来2-3 年百亿市值值得期待。（1）短期来看：市值60 亿以下具备高安全边际。根据天洋与沱牌舍得集团的协议对价，我们保守估计公司市值在63 亿元以上；按照公司净资产来估算，其中基酒存货11 万吨，价值在100 亿元左右。（2）中长期：天洋入主存资产注入预期，未来2-3 年市值有望达到100 亿元。天洋控股集团与射洪县政府协议承诺2018 年集团收入50 亿，税收10 亿元。我们认为未来2 年内天洋会聚焦白酒主业，做大做强沱牌舍得品牌以兑现承诺。若天洋依靠白酒主业无法完成协议目标，基于其多元化业务和文化产业的雄厚实力，我们认为天洋不排除存在向公司注入资产的可能，沱牌舍得借助天洋的文化渠道，构建白酒文化营销新模式，未来2-3 年若能完成业绩承诺市值有望达到100 亿元。 投资建议：目标价24.45 元，首次覆盖给予“买入”评级。我们预计天洋控股集团最早于2016 年2 季度正式入主公司，后续将聚焦白酒主业，推行市场化机制，公司净利润有望大幅提升。我们预计公司2015-2017年公司的营业收入为12.50、15.80、20.60 亿元，YOY 分别为-13.49%、26.40%、30.38%；净利润0.08、0.51、1.45 亿元，YOY 分别为-39.64%、532.20%、183.00%。对照可比公司平均PS，给予公司2017 年4 倍PS，对应2017 年市值为82.4 亿元，对应目标价24.45 元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：天洋入主沱牌进度（证监会审批）低于预期、三公消费限制力度持续加大、食品安全事件风险。
发布日期：2016-01-19 13:55:48
内容： 我们认为公司近十多年发展缓慢的主要原因在于公司国有体制下激励不足、内部结构混乱带来的效率低下诟病，天洋控股集团的入主为沱牌的重生唤起了新机，公司有望成为白酒行业上市公司中改革最为彻底的一家。我们认为未来公司管理机制灵活性会大幅提升，低效渠道营销力有望彻底改善，白酒主业将大幅回升。短期来看，在协议对价和基酒价值保证下，我们认为市值60 亿元具备高安全边际；中长期来看，在天洋入主改善管理机制和营销体系下，我们认为未来2-3 年公司业绩增长具备高弹性，且天洋亦存在资产注入可能，公司百亿市值可期。 名优酒品牌积淀深厚，管理效率低下致身陷困境。公司旗下沱牌、舍得两大品牌价值位于行业前列，是十七大名酒之一，品牌积淀深厚，历史上曾是国内销量最高的白酒企业。公司国企性质浓厚，体制固化制约长期发展，2001-2010 年收入始终在8 亿元徘徊。2012 年末行业进入调整期，公司未能及时转变重高轻低战略，持续推出千元高端品，策略性失误致使公司身陷困境，业绩遭遇大幅下滑。 “后沱牌时代”：天洋入主造就白酒行业改革最彻底企业，未来2-3 年公司业绩增长具备高弹性。（1）天洋控股综合实力雄厚，入主沱牌提升公司品牌竞争力。收购方天洋控股集团拥有文化产业、产业地产等四大主业，综合实力雄厚，管理层人脉资源广泛，善于同政府机构合作。我们认为本次入主沱牌，可借助其文化渠道优势提升沱牌舍得品牌竞争力。（2）国企走向民企盘活管理机制，低效渠道力有望得到彻底改善。天洋接手沱牌舍得集团，使得公司成为白酒行业上市公司中改革最为彻底的一家，意味着长期制约公司发展的机制将会得到大幅改善，渠道营销动力不足劣势有望彻底扭转。公司费用率远高于行业可比公司，我们认为未来公司管理费用率和销售费用率可逐步下降至8%和13%的行业正常水平，净利率具备较大提升空间。（3）产品结构升级+市场份额提升，未来业绩增长具备高弹性。目前公司产品吨酒价格仅为3 万元，处于行业极低水平。公司可借助天洋的文化宣传经验强化产品形象，辅以高品质基酒提升产品价格带，未来毛利率有望回升至60%左右。天洋入主释放经营活力，加上公司全国化运作经验，市场份额将会得到大幅提升，我们认为未来2-3 公司业绩增长具备高弹性。 市值60 亿元以下安全边际高，白酒主业增长具备高弹性，我们认为未来2-3 年百亿市值值得期待。（1）短期来看：市值60 亿以下具备高安全边际。根据天洋与沱牌舍得集团的协议对价，我们保守估计公司市值在63 亿元以上；按照公司净资产来估算，其中基酒存货11 万吨，价值在100 亿元左右。（2）中长期：天洋入主存资产注入预期，未来2-3 年市值有望达到100 亿元。天洋控股集团与射洪县政府协议承诺2018 年集团收入50 亿，税收10 亿元。我们认为未来2 年内天洋会聚焦白酒主业，做大做强沱牌舍得品牌以兑现承诺。若天洋依靠白酒主业无法完成协议目标，基于其多元化业务和文化产业的雄厚实力，我们认为天洋不排除存在向公司注入资产的可能，沱牌舍得借助天洋的文化渠道，构建白酒文化营销新模式，未来2-3 年若能完成业绩承诺市值有望达到100 亿元。 投资建议：目标价24.45 元，首次覆盖给予“买入”评级。我们预计天洋控股集团最早于2016 年2 季度正式入主公司，后续将聚焦白酒主业，推行市场化机制，公司净利润有望大幅提升。我们预计公司2015-2017年公司的营业收入为12.50、15.80、20.60 亿元，YOY 分别为-13.49%、26.40%、30.38%；净利润0.08、0.51、1.45 亿元，YOY 分别为-39.64%、532.20%、183.00%。对照可比公司平均PS，给予公司2017 年4 倍PS，对应2017 年市值为82.4 亿元，对应目标价24.45 元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：天洋入主沱牌进度（证监会审批）低于预期、三公消费限制力度持续加大、食品安全事件风险。
