大家记住， 期权在本质上就两种， 一种是看跌期权， 本质上如同火灾保险；
　　一种是看涨期权， 本质是如同粮票。
但是， 期权交易比期货交易复杂。
　　期货交易只有两种， 买多， 卖空
但是期权交易有四种：
　　 卖出看涨期权
　　 卖出看跌期权
　　买进看涨期权
　　买进看跌期权
当你进行期权或其变种的交易时， 你一定要搞清， 你是买保险还是卖保险！
　　很多人上了高盛等大机构的当， 投资了Accumulator, 却不知道， 那哪里是投资， 那是兔子给狮子保险!


期权的四种交易及其盈亏

　期权是通过期货来定义的。
　　期货比起现货， 不同之处：
　　远期的， 标准月份的，比如3,6,9月份的，
　　标准数量，比如粮食期货， 10吨为一手
　　保证金交易， 杠杆交易
　　没有也能卖出--卖空
如果不是通过期货来定义， 我们通常叫它为权证， 比如股票认购权证。
　　股票认购权证可以是上市公司颁发的， 也可能是金融机构颁发的——又叫创设权证。
创设权证一般没有实物交割。 比如香港的窝轮。 到期按差价结算。
美国股市和期市上，普通投资人也可以卖出期权，
　　但是颁发权证， 比如窝轮，一般投资人不行， 只有上市公司和大的金融机构才行。


　那就先说说CDS
看空期权及其变种Accumulator和CDS—— 兼谈次贷危机 
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　　卖期权和卖保险是类似的。铜加工企业怕铜价涨，于是买进铜的看多期权(Call)，这就等于买了怕铜涨价的保险。如果铜涨价，call就赚钱了。类似地，铜冶炼厂家怕铜价跌，于是买进铜的看空期权(Put)，这就等于买了怕铜跌价的保险。如果铜价跌，put就赚钱了。
　　中航油是用油的，它本应该买怕油涨价的保险，也就是买Call，结果它卖Call，于是闯下大祸。最近爆出中信泰富签订外汇合约Accumulator(累计期权)，造成超过150亿人民币的浮动亏损。这是搞反了保险的另一个例子。
　　衍生工具Accumulator英文全称是Knock Out Discount Accumulator(KODA)，意味累积购买股票(或外汇)挂钩票据。由于Accumulator与I kill you later谐音，于是人们就戏称他为“以后再杀你”。
　　中信泰富在澳大利亚经营铁矿，公司需以澳元购买设备和供应品。为减轻外汇波动的风险，从去年起，中信泰富开始购买澳元的累计外汇期权合约 (Accumulator) 进行对冲。据公告，中信泰富购买的澳元累计期权合约共90亿澳元，平均价为每1澳元兑换0.87美元，而合约规定中信泰富每月都要买入，当汇率低于0.78美元时，公司更要两倍买入，直到2010年。然而，后来，澳元大幅贬值(最近低到0.6009美元)，于是地雷被引爆。
　　Accumulator其实是一种变相的看空期权—— 相当于一连串的看空期权，一个月结算一次。中信泰富等于卖出澳元的Put给人家了。要是怕澳元涨价，它本应该买进澳元的Call才是。
不久前，我的一个大户朋友也遇到股票Accumulator的推销者，所幸的是，征求我的意见后，他拒绝了。据报道，香港有不少非专业证券投资者被忽悠，在Accumulator上吃了大亏，投诉到香港证监会。
次贷危机也和变相看空期权有关。
　　美国货币泛滥，房地产贷款公司贷款出去困难，于是鼓励穷人买房，按揭首付一降再降。为了让更多人承担风险，房地产贷款公司于是把按揭贷款的债权转换为债券CDO(注：Collateralized Debt Obligation，债务抵押债券)出售。这种债券(特别是评级低的部分)是有很大风险的，如果买房者违约率上升，债券就会贬值。买债券的机构担心债券贬值，于是找到投资银行和对冲基金，寻求保险，于是出现了CDS(Credit Default Swap，信用违约交换)协议。持有CDS其实就是卖出CDO的看空期权put。只是权利金支付方式不同—— 分期支付。
　　美国房价普遍上涨的时候，卖保险的投行和对冲基金赚了，而且赚得容易，以至于投行老总们2006年大发奖金。后来别的机构，甚至银行也加入卖保险行列。寻求保险的CDO少了，CDS居然涨价了。这意味着后来想要CDS的人和原来的CDS持有人说：“你让我来承担风险吧，我情愿少要保险费。” 和CDO相匹配的CDS太少了，于是就有创设出来的CDS来，形成了一个巨大的CDS市场—— 对赌房价的市场。
　　房价跌了，违约率上升了，CDO贬值了，持有CDS的机构要赔偿损失了，而且赔偿额巨大，于是危机来了。这些年来，西方投资银行和对冲基金高杠杆交易盛行，次贷危机成了导火索，引发了更大的波及全球的金融危机。
　　教训是：一定要弄清那些协议的本质，千万不要把卖保险当投资！否则吃不了多着走。


中航油事件总结--
　　中航油的教训</B>
　　　　舆论界提到，除了看错石油行情大势，头寸太大，还有其他值得接受的教训。
一是风险控制制度形同虚设。中航油在国际市场上应该是石油买家，按规定只能套期保值——买进和需求相当的期货期权，不能卖空。实际上它不但卖空，而且卖空量特大。接近中国全年进口量的15％。
二是雇佣的交易员全是外籍交易员，机密全部暴露，以至让外国机构避仓。
还有人把陈久霖说成交易天才，说他领导的中航油资产从几乎是0增值到20亿美元(15％股权卖了一亿，说明市值不到7亿)。失败是因为境外机构联手逼空。最近油价在中航油暴仓前猛涨，暴仓后大跌，说明行情来自逼空。
我觉得，因为泄露机密导致避空和不公平交易是可能的。要说陈久霖对中航油的贡献，请不要忘了中航油的无形资产和垄断交易权，以及由此而来的股市圈钱机会。但是说本次石油危机是逼空中航油造成的，这不太可能。纽约和伦敦每个月的期货合约加起来是15亿到20亿桶，是中航油持仓的30多倍，不太可能是因为逼空中航油造成这么大的行情。要说有逼空中国和亚洲买家的因素，那我赞成。
关于教训，我还特别注意到，相关信息显示，中航油规定，每年将10％盈利奖励给老总；2003年，陈久霖的薪酬达到了2300万元人民币。看来这种极为不对称的奖励制度起到了鼓励老总冒险的作用。
一般情况下，加倍打赌亏大赚小。可是对于中航油老总个人来说，结果相反。赚的时候大赚，亏的时候小亏。因为没有什么惩罚条款。这一教训对国企用人和奖励制度特有意义。
尘埃落定，痛定思痛。如果我们没有充分接受这次失败的教训，中国廉价劳工的大量汗水就白流了。

　中航油是用油的， 他应该买进看涨期权才是，结果是卖出了大量看涨期权。 现在想来还后怕。

新亏50左右平仓了， 要是听信某些人意见， 延期，那就惨了！


　其实，只要明白Accumulator 的本质，就不敢当其卖方了。
　　上千万的投资者，怎么卖保险给高盛这样的金融大鳄呢？ 不是兔子为狮子保险？

　可见， 华尔街的套路是三分技术， 七分欺骗！


　从历史看，只有特殊时期涨。 长期看，接近通货膨胀吧。
　　巴菲特和陈志武都讨论过。 他们不太喜欢。
　　现在是否值得买， 我没啥研究。
　因为到期货价不会跌到0，但是可以涨到无限，所以卖出call比卖出put风险更大。中航油就是选中了风险最大的期权交易。
既然卖出期权，特别是卖出做多期权，盈利有限，亏损无限，那么为什么还有人愿意卖呢？其实这和有人愿意卖保险的原因是一样的。卖家看重的是期权价格，或者叫权利金。而石油期权价格比其他期权价格都高。
举个例子，外汇市场1年后按当前家执行的期权，价格大概是期货价格的3％左右，而石油期权价格在10％左右。举例说，2005年期货价格是40.34时, 按40元价格执行的call价格是5.08, put价格是4.74，两者合计接近10元， 也就是说， 同时卖出两者，期货价跌倒30元以下或涨到50元以上才会亏损。如果最后期货价(等于现货价)，就是40元，卖家赚钱接近10元一桶。对于同期执行价是45元的call,其价格是3.23, 也就是说，卖家在油价涨到48.23以上才会亏钱(这里忽略了交易手续费), 在45以下赚3.23元一桶。


再说说可换股债权。
　　债权+认股权证=可换股债权
　　宝安当年就发行过。 如果股票超过认购价+利息， 持有人就会换股。 如果股价下跌， 持有人就放弃配股。
巴菲特就经常以这种方式参股。

　中投入股大摩和巴菲特入股高盛比较 &#61563;&#61563;&#61563;
　　2008年，中投入股大摩方案公布后，很多人认为中投吸取了投资黑石的教训，选择了非常明智的方案。但是，我当时就写了同名博客文章说 ，我发现这个方案等于买了股票让人融券卖空。与之相比，巴菲特入股高盛的方案才是明智的。
　　巴菲特入股高盛的方案是：巴菲特认购50亿美元的优先股，利率为10%，同时获得5年内以115美元行权认购50亿美元普通股的认股权证。高盛普通股周二收盘是125.05美元；巴菲特的认购价便宜8%。
　　优先股加认购权证就等于可换股债券。选择权在自己手里，可进可退，风险极小。就是高盛破产，巴菲特也优先获得公司剩余财产的清偿。
　　而中投入股大摩的方案是：中投购买大摩发行的50亿美元的股权转换债券，利息是9%，两年七个月后必须转换成大摩的9.9%的股权。转换价格不超过参考价的120%；参考价由2007年12月17日开始的一周价格确定。
　　这个方案似乎是一种创新，中投既得到了股权，又得到了利息。其实不然。实际上这个方案等价于下面方案：中投按参考价买了大摩的股票，又把股票借给别人(卖空)，得到了9%的利息。如果将来股票上涨，中投收回股票，交出部分利息—— 不超过投资额的20%。如果下跌，利息就不用还了。但是中投承担股价下跌损失。
　　可见，这个方案比买股票让人融券卖空还坏，因为融券的利息是不用归还的。
　　和巴菲特入股高盛相比比，中投入股大摩名义上是买换股债券，实际上是买进股票再让别人融券卖空。巴菲特入股高盛，名义上是买优先股，实际上是买可换股债券。中投入股大摩的方案中，中投没有选择权，中投承担了股票下跌的绝大部分风险(收的利息弥补了部分亏损)；而在巴菲特入股高盛的方案中，巴菲特有选择权，巴菲特承担的风险几乎是0。
　　两相比较，可见巴菲特控制风险远比中投高明。其实巴菲特以前曾多次使用类似方案。明显的榜样，为什么不学？
　　2010年，报刊报道说， 中投因为被动高价认购大摩股票， 亏损约50亿美元。我担心的果然成为现实。


　从这个例子看， 高盛真狡猾。 它利用中投要盈利的心理， 设计了个表面肯定盈利的方案。 因为会计做账算亏损的时候， 互浮动亏损不算。平仓的时候才算。 2010年中投说他盈利了多少多少， 如何盈利那么多？ 就是浮动亏损不算。
可换股债权， 和必换股债权， 一字之差， 差之万里！
　假如2009年3月算是危机
　　都市危机前买的
　　看来你是不懂可换股债券
　　和必换股债券的区别


　中投的整个决策层国际市场经验几乎是零，但投机心理却极强。
　　-- 都是海龟在决策， 高喜庆还曾在人本从事套利交易， 能说没有经验？
　　我觉得经验是一回事， 决策水平是另一回事。 在高盛当下单的， 投资决策未必厉害。